Op 9 april maakte de Bank of England bekend dat de Britse overheid meer ruimte krijgt om rechtstreeks geld van haar te lenen en zo de snel oplopende tekorten als gevolg van de coronacrisis te financieren: de centrale bank zette de elektronische geldpers aan en bracht dus extra geld in omloop. Deze beslissing van de Bank of England is op zichzelf niet verrassend. Centrale banken helpen van oudsher de overheid bij het financieren van tekorten, zowel via gewone schuldfinanciering - wat wil zeggen dat de centrale bank helpt bij het uitgeven van staatsschuld - als door het letterlijk of digitaal bijdrukken van geld. De Bank of England is zelfs opgericht door de Engelse koning William III of Orange om een oorlog met Frankrijk te financieren.

Vorm van belasting

Monetaire financiering van overheidsuitgaven is een krachtig middel om de economie te stimuleren. De overheid kan door de aanmaak van nieuw geld zogeheten geldscheppingswinst incasseren, ook wel seigniorage genoemd. Dit is het verschil tussen de economische waarde van het nieuw aangemaakte geld en de productiekosten ervan. In vroeger tijden werd letterlijk de geldpers aangezet, maar tegenwoordig gebeurt dit meestal giraal, dus door extra elektronisch geld op een rekening bij de centrale bank te zetten dat de overheid vervolgens kan uitgeven. Maar het onderliggende principe is hetzelfde: de centrale bank maakt nieuw geld aan en de overheid mag het als eerste uitgeven.

De geldscheppingswinst wordt soms ten onrechte gezien als gratis geld, dat allemaal mogelijkheden biedt om de overheidsbestedingen op te voeren zonder hinderlijke bijzaken als belastingheffing, begrotingsbesprekingen of schuldfinanciering. In Nederland is geopperd om op deze manier een basisinkomen te financieren, zogenaamd gratis en voor niets. Dit is een ernstig misverstand: monetaire financiering is niet gratis, maar een vorm van belasting.

Als de overheid met nieuw aangemaakt geld producten aanschaft, worden deze immers aan de economie onttrokken. Er blijven dus minder producten over voor burgers om aan te schaffen. Dat wat overblijft, wordt duurder, waardoor mensen meer geld moeten uitgeven. Geldscheppingswinst is dus niet wezenlijk anders dan een gewone belasting op bijvoorbeeld bier, zoals Keynes in 1924 al eens uitlegde. Het is alleen minder transparant dan gewone belastingheffing.

Als de economie in een recessie zit, machines stilstaan en veel mensen werkloos zijn, kan een monetair gefinancierde bestedingsimpuls een perfecte manier zijn om een economie aan te zwengelen. Bedrijven wordt geen capaciteit onthouden, want deze produceren toch nagenoeg niets.  In tijden van oorlog en crisis is monetaire financiering dus zeer verdedigbaar.

Hyperinflatie

In de huidige coronacrisis lijkt het dan ook een kwestie van tijd voordat andere centrale banken het voorbeeld van de Bank of England volgen. Maar in het Verdrag betreffende de Werking van de Europese Unie (VWEU) is in artikel 123 vastgelegd dat de Europese Centrale Bank (ECB) overheidsuitgaven in ieder geval niet direct monetair mag financieren. Verschillende Europese landen, waaronder Duitsland en Oostenrijk, hebben in het verleden ervaren waar een uit de hand gelopen monetaire financiering op kan uitdraaien: hyperinflatie. Hyperinflatie, in de vakliteratuur vaak gedefinieerd als een inflatie van 50 procent per maand of hoger, ontwricht een economie en samenleving volledig.

Het is een feit dat iedere hyperinflatie vooraf werd gegaan door een langdurige periode van monetaire financiering. De Duitse hyperinflatie van 1923 is daarvan een berucht voorbeeld. Tijdens de Eerste Wereldoorlog financierden alle Europese deelnemende grootmachten hun tekorten door het aanzetten van de geldpers. Duitsland ging daar na de oorlog mee door. Daar heerste in de eerste jaren na de oorlog een politiek zeer instabiele situatie, die het de regering vrijwel onmogelijk maakte om een normaal financieel beleid te voeren en belastingen te heffen.

In de zomer van 1923 liep dit volledig uit hand toen Franse en Belgische troepen het Ruhrgebied bezetten omdat Duitsland niet voldeed aan de herstelbetalingen. De Duitse regering riep op tot een massale staking en verschafte de bevolking, die haar inkomen zag wegvallen, monetair gefinancierde steun. Ook stond de ouderwetse geldpers aan, om steeds meer bankbiljetten met steeds hogere coupures (tot bankbiljetten van 50 miljard mark) te produceren.

Meer recente voorbeelden van hyperinflatie als gevolg van monetaire financiering zijn Zimbabwe in 2008 en sinds 2018 Venezuela. Wat al deze voorbeelden met elkaar gemeen hebben, is dat het voor zover bekend altijd ging om monetaire financiering door een instabiel regime (zoals in Duitsland) of door een dictatoriaal bewind dat maling heeft aan het welzijn van de bevolking (zoals in Zimbabwe en Venezuela).

Afstand tot de politiek

Monetaire financiering resulteert echter meestal níet in hyperinflatie. In de VS leidde monetaire financiering tijdens de Burgeroorlog tot het printen van de zogeheten ‘greenback’, de voorloper van de huidige Amerikaanse dollar. Onder meer de VS, het Verenigd Koninkrijk, Canada, Italië en Nieuw-Zeeland, zijn in de loop van de twintigste eeuw regelmatig overgegaan tot monetaire financiering. Dat is nooit echt misgegaan. Vaak leidde het wel tot een relatief hoge inflatie, wat de economische groei schaadde. Vaak bleken politici, die inflatie meestal wel prettig vinden omdat dit de reële waarde van de staatsschuld doelt dalen, langer te willen doorgaan met monetaire financiering dan de centrale bank.

Nieuw-Zeeland, dat in de jaren tachtig een zwakke economische ontwikkeling en een hoge inflatie kende, was in 1989 het eerste land dat de centrale bank formeel op afstand van de politiek plaatste. De overheid bepaalt sindsdien in overleg met de centrale bank in alle openheid de inflatiedoelstelling, die de centrale bank in alle vrijheid kan nastreven. Sindsdien hebben de meeste industrielanden dit voorbeeld gevolgd. Monetaire financiering komt veel minder voor dan vroeger, maar is meestal niet formeel verboden - behalve dus in de Eurozone. Dat komt omdat Duitsland, zich nog altijd zeer bewust van de gevaren van monetaire financiering, dit verbod expliciet in het verdrag wilde opnemen.

Maar met verantwoordelijke politici en een politiek onafhankelijke centrale bank met een duidelijk en maatschappelijk breed gedragen mandaat, zal monetaire financiering niet snel uit de hand lopen. Daarmee valt een belangrijk bezwaar weg.

Doet de ECB niet al aan monetaire financiering?

Sinds begin 2015 voert de ECB een beleid van zogeheten kwantitatieve verruiming. Daarbij koopt zij onder meer grootschalig obligaties op, vooral staatsleningen maar ook bedrijfsobligaties. Dit lijkt veel op monetaire financiering, maar dat is het nèt niet. Een belangrijk verschil is dat de ECB alleen bestaande staatsschuld opkoopt. Er worden dus geen extra overheidsuitgaven met nieuw geld gefinancierd. Verder wordt de door de ECB opgekochte schuld gewoon opgeteld bij de staatsschuld van de landen. Een ander belangrijk verschil is dat de huidige opkoopacties losstaan van het uitgavenbeleid van de overheid.

De kracht van monetaire financiering is dat deze gelijktijdig leidt tot extra uitgaven door de overheid én een toename van de geldhoeveelheid. Kwantitatieve verruiming doet echter geen van beide. Het staat los van het gevoerde begrotingsbeleid, de ECB koopt slechts eerder uitgegeven schuld op. Het leidt ook niet direct tot meer geld in omloop, maar tot een toename van de bancaire reserves en is dus indirect beleid. De banken hebben meer reserves en kunnen dus meer uitlenen, maar dan moet er wel vraag naar krediet zijn. In ons land heeft dit beleid via het kanaal van de lage rente bijvoorbeeld bijgedragen aan de snelle stijging van de huizenprijzen en aanverwante economische activiteit. Het lijkt dus meer op traditioneel rentebeleid, maar dan niet via de geldmarktrente maar via rentes in de obligatiemarkt.

Klimaatcrisis

Monetaire financiering is in principe een politiek neutraal instrument. Het is noch links, noch rechts. Het is een financieringstechniek, die ten goede of ten kwade kan worden aangewend. Landen hebben er van oudsher oorlogen of buitenissige hofhoudingen mee gefinancierd, maar menig opkomend land heeft het ook gebruikt om het bestuursapparaat, onderwijs, rechtspraak of gezondheidszorg te betalen. Het is dus ook geschikt voor het financieren van overheidsinvesteringen in bijvoorbeeld de productie van schone energie, verduurzaming van de woningvoorraad en een schone transportinfrastructuur.

Een goed voorbeeld is de klimaatproblematiek. Ook dit is een ramp die uiteindelijk alle EU-lidstaten in gelijke mate raakt, net als de coronacrisis. Het doet een beetje wrang aan dat in reactie op de coronacrisis alle budgettaire beleidsregels in een mum van tijd opzij werden geveegd, terwijl al jaren wordt gesoebat over de kosten van de verduurzaming van ons economisch systeem. Dit terwijl de economische schade en het menselijk leed van de klimaatcrisis waarschijnlijk aanmerkelijk hoger is dan die van de coronacrisis.

Eerder is al voorgesteld om het zogeheten plan-Juncker, een Europa-breed investeringsprogramma uit 2015, monetair te financieren. Het zou aanmerkelijk sneller van de grond zijn gekomen. Vorig jaar is voorgesteld  om een groot programma ter verduurzaming van de Europese economie op deze wijze te bekostigen. Dat deze plannen tot dusver de beleidsagenda niet hebben gehaald, heeft twee oorzaken.

Ten eerste het verbod op monetaire financiering, dat niet alleen de nationale overheidsfinanciën, maar ook de financiering van de Europese instituties omvat. Ten tweede bestaat in een aantal landen, waaronder Nederland, de nodige weerstand tegen het vergroten van de financiële armslag van de Europese Commissie. Dit valt overigens te omzeilen door de verduurzamingsagenda te laten financieren door de Europese investeringsbank (EIB). De EIB kan deze uitgaven dan financieren via de uitgifte van obligaties, die dan al of niet gedeeltelijk direct door de ECB kunnen worden opgekocht (monetaire financiering). De techniek is het probleem niet, de politiek daarentegen wel.

Eenmalige schenking

In Europa is na lang gekissebis een pakket coronamaatregelen afgesproken. De landen die zelf niet genoeg middelen kunnen ophoesten om de crisis effectief te bestrijden, mogen via Europese fondsen extra geld lenen. Daardoor lopen hun overheidsschulden dus verder op. De financieel zwakste landen moeten hierdoor na de crisis langdurig bezuinigen om hun nog hoger opgelopen schulden af te kunnen lossen, in plaats van de economie weer op te bouwen. De verschillen tussen de armere en rijkere lidstaten worden daardoor de komende jaren nog groter.

Beter is het dan als de EU alle lidstaten, zowel de armere als de relatief rijke, eenmalig een fors bedrag schenkt in plaats van te lenen. Dit monetair gefinancierde bedrag kan worden verdeeld tussen de lidstaten, op basis van het aantal inwoners per land. Ook de groene investeringen van de EU kunnen op deze manier worden gefinancierd. Zelfs kan worden afgesproken om de bijdrage vanuit de nationale begrotingen aan de EU tijdelijk op te schorten.

Nu de Europese economie in een diepe recessie duikt, is inflatiegevaar niet aan de orde. Sterker nog: momenteel ligt eerder deflatie, een daling van het gemiddelde prijspeil, op de loer. Dus zelfs als de monetaire financiering tot enige toename van het inflatietempo zou leiden, is dat nog steeds niet problematisch. Sinds de centrale banken op afstand van de dagelijkse politiek zijn geplaatst, is de inflatie wereldwijd sterk gedaald. Dat is op zichzelf een goede zaak. Om de ECB ook in de toekomst uit de sfeer van de dagelijkse politiek te houden, lijkt het verstandig om monetaire financiering te beperken tot projecten op Europees niveau, waar alle lidstaten van profiteren.

Maar als puntje bij paaltje komt moet het de ECB en niet de lidstaten zijn die bepaalt hoe ver zij gaat met het monetair financieren van overheidsuitgaven. Want zij moet zich ook in de toekomst in alle onafhankelijkheid kunnen richten op haar door de politiek opgelegde kerntaak: het bewaken van prijsstabiliteit.

Nood breekt wetten

De coronacrisis is een acute ramp, vergelijkbaar met een grote natuurramp of een oorlog. Ook de klimaatcrisis is een ramp, zij het dat deze zich meer geleidelijk voltrekt. In tijden van dergelijke rampen geldt dat nood wetten breekt. De in dit geval te breken wet betreft het Europese verbod op monetaire financiering. In de Europese context is dit verantwoord.

De Europese instituties zijn sterk, de ECB is politiek onafhankelijk, zoals vastgelegd in artikel 130 VWEU, en zij heeft een glashelder mandaat: zorgen voor prijsstabiliteit. Het taboe op monetaire financiering kan dan ook worden opgeheven, of in ieder geval in tijden van nood tijdelijk buiten werking worden gesteld, zo lang de ECB in volle onafhankelijkheid zelf kan besluiten wat zij op grond van haar in overleg met de politiek vastgestelde mandaat voor prijsstabiliteit verantwoord acht.

Literatuur

• Benink, H. & W.W. Boonstra (2015). Hoe de ECB nieuw leven in economie Europa kan blazen. Het Financieele Dagblad, 7 januari
• Boonstra, W.W. & B. de Cleen (2019). Slim Europees beleid maakt financiering van energietransitie beter betaalbaar. MeJudice, 6 mei.
• Bresciani-Turroni, C. (1937). The Economics of Inflation. A Study of Currency Depreciation in Post War Germany, George Allen & Unwin, Londen.